我們通過統(tǒng)計鋼鐵行業(yè)信用利差的變化發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)在大周期衰退的過程中信用利差總體走闊,但期間也伴隨著一些反復。自2008年金融危機之后隨著經(jīng)濟的復蘇利差隨之縮窄,但2011年以后鋼企利潤下滑信用利差低位反彈。2013年債市熊市中鋼企信用債利差熊市走闊,而鋼企利潤的持續(xù)惡化和去產(chǎn)能的推進為此推波助瀾。繼而在2014年債市的牛市行情中利差震蕩縮窄。2015年隨著信用風險的持續(xù)爆發(fā),鋼鐵行業(yè)在供給側改革的推進和宏觀經(jīng)濟的進一步下滑中利差再度走闊并持續(xù)至今。

展望后市,我們認為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能之路依舊漫長。2013年工信部發(fā)布《關于加快重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》,明確了鋼鐵行業(yè)未來堅定重組的目標,到2015年實現(xiàn)10家鋼企產(chǎn)業(yè)集中度達到60%,形成3到5家具備核心競爭力和較強國際影響力的企業(yè)集團,6到7家具備較強區(qū)域市場競爭力的企業(yè)集團。具備規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、市場優(yōu)勢的大型鋼企在產(chǎn)能的優(yōu)化和調(diào)整過程中總體信用風險可控,但部分鋼企經(jīng)營狀況嚴重惡化,信用風險會逐漸顯露。

依照規(guī)模指標、償債指標和盈利指標三個角度,我們對鋼鐵行業(yè)構建了信用評價的打分體系。總體而言,鋼企的規(guī)模對于其償債能力有著全方位的影響,具備規(guī)模優(yōu)勢的鋼企在產(chǎn)品多元化和成本控制方面具備優(yōu)勢。此外在周期下行整個鋼鐵行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流捉襟見肘的背景下,我們對鋼企的外部支持同樣給與一定的權重,雄厚的股東背景能夠為鋼企未來潛在的信貸支持、兼并重組、以及一旦面臨信用風險之后政府的救助等提供幫助。另外,區(qū)位優(yōu)勢在鋼企的盈利方面同樣具有較大的影響。財務指標的衡量方面,我們從盈利能力和債務結構兩方面對鋼企進行打分。雖然鋼鐵行業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流對于其償債能力的保障整體較低,但良好的盈利能力是其獲得外部融資的重要條件。

在經(jīng)過打分之后,我們大體將目前主流的鋼企信用主體分成兩個等級:第一部分是可投資級別的鋼企信用債,其主體呈現(xiàn)出一超多強的格局,這部分企業(yè)信用風險總體較低,規(guī)模優(yōu)勢較為突出,財務狀況較為穩(wěn)定;第二部分是高收益鋼企信用債,這部分信用債的主體都存在較為明顯的信用風險,其中一部分主體整體中規(guī)中矩,但在鋼鐵行業(yè)整體行情較為惡劣的背景下償債風險較為明顯。另一部分經(jīng)營風險較大,外部融資條件收緊后債券違約的風險較高,收益率普遍很高。

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